獨(dú)立 稀缺 穿透

危中有機(jī)、化危為機(jī)

作者：巖石

【資料圖】

編輯：可樂

風(fēng)品：麗麗

來源：銠財——銠財研究院

上市，只是價值馬拉松的開始。

7月22日，喬路銘正式掛牌北交所。發(fā)行價14.36元/股，募資約7.18億元。網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超2038倍，網(wǎng)上獲配比僅0.049%。

熱捧追捧之意肉眼可見，然至少目前看股價沒出現(xiàn)預(yù)期的大幅連漲：上市首日漲超30.9%，全天成交額超7.7億元，換手率高達(dá)94.38%。次日下跌15.95%，7月27日最低一度探至14.3元，7月28日又登上龍虎榜，換手率45.33%，成交金額3.47億元。截止7月29日，收盤價16.05元，較發(fā)行價僅累漲約18%。

熱門賽道+小巨頭，雙重加持下市場在躊躇什么？喬路銘價值成色幾何？后續(xù)又將怎么走呢？

01

兩大客戶撐起98%營收

LAOCAI

一切基本面說話。公開信息顯示，喬路銘成立于2018年，是一家專業(yè)從事汽車飾件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，核心產(chǎn)品涵蓋以立柱護(hù)板、后圍護(hù)板、門內(nèi)護(hù)板等為代表的內(nèi)飾件，以車身裝飾件、格柵、擾流板等為代表的外飾件，以及汽車飾件配套模具等，是國內(nèi)汽飾領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商。

但這不代表無懈可擊。如深入收入結(jié)構(gòu)，喬路銘大客戶依賴度頗高，2023-2025年，公司向前五大客戶銷售占比分別高達(dá)98.97%、99.48%、99.58%，需警惕高集中暗含的業(yè)績波動、市場話語權(quán)削弱等隱憂。

且報告期內(nèi)，集中度還有向頭部收攏的趨勢。吉利汽車、比亞迪兩家合計營收占比從2022年87.52%攀至2025年的超98%。即便放眼整個A股汽車零部件板塊，如此集中度也較為罕見。

誠然，喬路銘也在積極拓展新客戶，招股書列舉了與多家整車廠的合作關(guān)系，可從實(shí)際收入貢獻(xiàn)看依然羸弱，公司經(jīng)營高度系于吉利、比亞迪的采購策略以及終端銷量的波動。

以2025年為例，公司總營收31.71億元，同比下降6.03%；歸母凈利4.27億元，同比增長2.44%；扣非歸母凈利3.99億元，同比減少3.06%。

財報明確提及，公司外飾件營收20.82億元，同比下降11.46%。“2025年對比亞迪的銷售收入下降，導(dǎo)致外飾件營業(yè)收入下降。”

招股書還提到，由于比亞迪采購策略調(diào)整，公司最近一期配套比亞迪的定點(diǎn)項(xiàng)目數(shù)量大幅下降，預(yù)計2025年度對比亞迪銷售收入同比降幅在35%—40%?！疤热粑磥砉疚茨苋〉帽葋喌闲露c(diǎn)項(xiàng)目，將可能導(dǎo)致對比亞迪銷售收入持續(xù)下降的風(fēng)險?！?/p>

另一廂，喬路銘對比亞迪配套產(chǎn)品的平均售價從2022年的23.38元/件下滑至2025上半年的16.61元/件。

行業(yè)分析師孫業(yè)文認(rèn)為，大客戶貢獻(xiàn)集中，一方面帶來穩(wěn)定收入、降低綜合成本，是行業(yè)實(shí)力體現(xiàn)。另一方面也可能減弱抗風(fēng)險力、議價力，一旦客戶經(jīng)營變動、戰(zhàn)略調(diào)整，或公司在技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品質(zhì)量服務(wù)等方面無法持續(xù)滿足客戶需求，又無法及時拓展新客戶、新產(chǎn)品，就可能波及業(yè)績。如何優(yōu)化豐富客戶、優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)、增加業(yè)績彈性，影響著投資者態(tài)度，是喬路銘需正視的核心風(fēng)險。

02

研發(fā)、治理、資金三審視

什么更香

LAOCAI

說千道萬，想增強(qiáng)話語權(quán)、開拓新客戶，打鐵還需自身硬。深入財報與治理細(xì)節(jié)，從成長到合規(guī)，以下三方面牽絆需引起企業(yè)審視。

首先，研投力度不及行業(yè)均值，可能損傷發(fā)展后勁。2023-2025年，喬路銘研發(fā)費(fèi)為8550.68 萬元、9428.09 萬元、9395.26 萬元，對應(yīng)研發(fā)費(fèi)率3.34%、2.79%、2.96%。而同行平均值則達(dá)到4.52%、4.79%、5.11%。

另一廂，2025年喬路銘凈利率達(dá)到13.46%，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值的4.4%。ROE方面，報告期內(nèi)，分別為50.53%、39.67%、28.80%，同行均值則從11%一路下滑到不足7%。

研投低于同行，卻能長期維持超高的毛利率水平，這種背離自然引發(fā)北交所問詢。對此，喬路銘解釋稱，公司產(chǎn)能布局貼身嵌入核心汽車產(chǎn)業(yè)集群，十余個生產(chǎn)基地將物流成本壓縮到極致。打破傳統(tǒng)“來圖加工”模式，斬獲高售價的集成化模塊訂單。與此同時，客戶結(jié)構(gòu)聚焦頭部，訂單穩(wěn)定性遠(yuǎn)超分散式客戶結(jié)構(gòu)。

考量在于，低成本總有天花板、頭部依賴更有波動性，2025年?duì)I收扣非凈利下滑就是例證。長遠(yuǎn)計，兩優(yōu)勢的可持續(xù)性都離不開扎實(shí)的核心技術(shù)、創(chuàng)新迭代，背后還是研發(fā)打底。

其次，往期治理瑕疵，提示企業(yè)時刻繃緊內(nèi)控弦。如2025年6月24日，中國證監(jiān)會網(wǎng)站顯示，浙江證監(jiān)局對公司及董事長黃勝全出具警示函，直指“關(guān)聯(lián)交易未及時審議披露”。

回溯公司歷史，成立初期曾存在親屬股權(quán)代持情形。截至招股書簽署日,實(shí)控人黃勝全合計控制公司高達(dá)92.4651%的股份，且配偶、女兒、外甥等在關(guān)鍵崗位任職，家族化治理色彩較濃厚。

行業(yè)分析師李小敬指出，企業(yè)發(fā)展早期,家族管理有利運(yùn)營穩(wěn)定性、決策高效性。而成長到一定規(guī)模后,現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。家族企業(yè)治理透明性、決策合理性、科學(xué)性，團(tuán)隊(duì)培養(yǎng)提升空間等常是輿論焦點(diǎn)。

再者，存貸雙高、募資補(bǔ)流追問。招股書顯示，2025年6月末，公司貨幣資金余額46340.85萬元，同期短期借款為0萬元。還持有大量閑置資金用于購買理財產(chǎn)品，同期交易性金融資產(chǎn)達(dá)94520.81萬元。

另一廂，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)55.68%，雖較往期持續(xù)下降，但仍高于同行可比公司均值的51.14%，且此番募資擬5000萬元用于補(bǔ)流。

賬面資金較充裕、大筆用來買理財，卻不優(yōu)先用于償債、降杠桿，反向市場募資補(bǔ)流，這種資金安排難免引發(fā)市場審視。到底缺不缺錢、資金使用效率如何、募資用途是否合理？把錢用在研發(fā)、業(yè)務(wù)培育、新客拓展是否更香？

03

韌性三角 好估值野望

LAOCAI

當(dāng)然，硬幣總有兩面。問題不足之外，一些先發(fā)優(yōu)勢同樣不能忽視。畢竟貴為國家高新技術(shù)企業(yè)、賽道小巨人，喬路銘多年市場深耕沉淀了以下三個價值看點(diǎn)。

首先，整體成長性拿得出手。2023-2025年，喬路銘營收25.56億元、33.75億元和31.71億元，三年復(fù)合增長率達(dá)11.38%；歸母凈利從3.02億元增至4.27億元，復(fù)合增速達(dá)到18.89%。

尤值留意的是，2025年在比亞迪銷售大滑近四成的背景下，喬路銘年凈利仍實(shí)現(xiàn)正增，毛利率和凈利率分別達(dá)到23.70%和13.46%，展現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利韌性和成本管控能力。

根據(jù)問詢回復(fù)，2026年主要客戶年預(yù)計采購金額合計超38億元。其中，吉利采購計劃接近30億元，為業(yè)績修復(fù)奠定了基礎(chǔ)。喬路銘預(yù)計2026上半年?duì)I收凈利將同比增長。

深挖這種成長韌性，很大程度來源于吉利訂單的穩(wěn)增和高價值項(xiàng)目的占比提升，展示了在現(xiàn)有客戶體系內(nèi)的價值創(chuàng)造力。

其次，專利儲備可觀、擁有一定的技術(shù)根底。喬路銘自主研發(fā)了“雙色高光注塑技術(shù)”“低壓注塑技術(shù)”“氣輔成型技術(shù)”等一系列特色工藝，戰(zhàn)略方向聚焦輕量化、舒適化和美觀化，契合新能源汽車升級趨勢，受益市場向上紅利，相應(yīng)營收占比穩(wěn)步提升。

招股書顯示，截至2025年末，公司擁有113項(xiàng)授權(quán)專利。其中，發(fā)明專利23項(xiàng)，軟件著作權(quán)41項(xiàng)，并建有浙江省重點(diǎn)企業(yè)研究院和省級工業(yè)設(shè)計中心。正是這些工藝積累，構(gòu)成了公司深度參與吉利、比亞迪等頭部車企同步開發(fā)的底層基礎(chǔ)。

再者，新客戶拓展打開新曲線遐想。截至2025年末，喬路銘已進(jìn)入東風(fēng)嵐圖、上汽、一汽、奇瑞、北汽等傳統(tǒng)主流整車廠的一級供應(yīng)商體系，同時切入蔚來、零跑、賽力斯等新勢力供應(yīng)鏈。

盡管當(dāng)前收入高度集中吉利、比亞迪，可廣泛的一級供應(yīng)商資質(zhì)意味著公司拿到多家主機(jī)廠“入場券”，構(gòu)成潛在訂單蓄水池。上市后若能迅速形成新營收，疊加基礎(chǔ)業(yè)務(wù)、技術(shù)專利賦能，新老故事構(gòu)成韌性三角，無疑會增強(qiáng)喬路銘跨周期能力，是搏出好估值的加分項(xiàng)。

04

有產(chǎn)能有突破

不負(fù)預(yù)期差

LAOCAI

至少產(chǎn)能、資質(zhì)布局上，喬路銘有就此一搏的基礎(chǔ)底氣。

招股書顯示，目前國內(nèi)已布局20家全資子公司，于溫州、西安、成都、常州、鄭州等整車產(chǎn)業(yè)集群地建成了十余座生產(chǎn)基地，能就近為客戶提供配套，縮短響應(yīng)時間、降低物流成本。這種屬地化供應(yīng)模式，是爭取大客戶訂單的重要競爭力。

產(chǎn)能數(shù)據(jù)更為直觀。2025年，喬路銘塑料件產(chǎn)能利用率高達(dá)93.95%，已逼近天花板；產(chǎn)銷率連續(xù)三年接近100%。而本次6.58億募資大部用于擴(kuò)產(chǎn)，兩項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計年新增營收超3.5億元。

產(chǎn)業(yè)資本顯然也看到了這一點(diǎn)，北汽集團(tuán)旗下安鵬創(chuàng)投以348.19萬股參與戰(zhàn)略配售，廣汽集團(tuán)旗下廣祺玖號獲配116.99萬股，限售期均為6個月。

有相關(guān)一級市場投資者對銠財表示，沒有選擇等待二次市場機(jī)會，而是直接在一級市場鎖定上游核心飾件產(chǎn)能。這種用真金白銀表達(dá)的“產(chǎn)能饑渴”，比任何分析報告都更具說服力。

資質(zhì)認(rèn)證層面，喬路銘先后獲評國家級專精特新“小巨人”企業(yè)、國家高新技術(shù)企業(yè)、國家級綠色工廠、浙江省制造業(yè)單項(xiàng)冠軍企業(yè)、浙江省先進(jìn)級智能工廠及綠色低碳工廠等十余項(xiàng)國省級榮譽(yù)?？梢哉f，從細(xì)分領(lǐng)域的創(chuàng)新力、制造水平到綠色化程度，均得到了官方背書。

想來這些林林總總匯成一脈，才有了開文的高漲打新熱情。回到資本市場定價層面，喬路銘本次發(fā)行市盈率僅14.99倍，處于相對克制的定價區(qū)間，而網(wǎng)上有效申購倍數(shù)超2038倍，說明在盈利規(guī)模、行業(yè)地位和估值水平間，投資者看到了較大預(yù)期差。

只是，期許終究只是期許。上市后股價漲幅較低、甚至一度破發(fā)，表明市場正對“預(yù)期差”進(jìn)行快速重估。當(dāng)打新的情緒溢價褪去，公司能否不負(fù)眾望、支撐起現(xiàn)有估值，取決于客戶集中度能否有效緩釋、產(chǎn)能擴(kuò)張的順利消化，以及高毛利經(jīng)不經(jīng)得起時間檢驗(yàn)。

一句話，危中有機(jī)、化危為機(jī)，企業(yè)經(jīng)營總是在矛盾中前行。對喬路銘而言，掛牌只是新起點(diǎn)，想擊破迷霧，搏出好業(yè)績好市值，還看自我進(jìn)化能力、新成長故事的兌現(xiàn)程度。價值自證剛剛開始！